凭澜观涛
剖析师：管涛（中银证券全世界首席经济学家）
剖析师：刘立品
摘 要
近期，“万亿美元失踪”的话题再次引起热议。本文从下列5个方面对于此进行讨论。
外贸进进口并不是1国对于外经贸交往的全体。国内收支数据反应了对于外经济部门全貌，罕见的贸易数据、间接投资数据仅仅是其中的1部份。据此来剖析中国对于外经济运转总体情况或者后果，属于管中窥豹。
罕见的贸易投资数据不能够间接拿来就用。海关口径的外贸进进口数据以及商务部口径的跨境间接投资数据，与国内收支口径的相干数据都存在较大差别。应用不同口径数据进行合并计算时需求分外留神。
海关口径的进进口差额自身不间接对于应跨境资金的进出。海关进进口数据是物流而非资金流概念。最近几年来海关统计的进进口顺差延续大于可比口径的涉外收付款顺差，是由于存在长期的进口少收、出口多付景象。
贸易投资跨境资金进出也不间接对于应外汇贮备范围变化。相干名目的涉外收付款，1部份会表现在结售汇差额上。在央行根本加入外汇干涉情况下，银行结售汇顺差会转变成银行持有的外汇头寸，反应为资本外流。
净误差与脱漏负值不等于合法资本外逃。净误差与脱漏负值既多是时常名目顺差高估，也多是资本名目外流低估，事实中没法对于此进行区别。线上名目实际也可能隐含了不少背法背规的资本外逃，“中间在外”的对于敲买卖跨境转移资产，有可能在国内收支均衡表都没有被记载。
最近几年来关于中国贸易投资顺差去向的猜忌不时呈现，反应了长时间以来大家对于于国内收支格式存在普遍误会，也反应了各界对于于背法背规的资本外逃的耽心。针对于市场猜忌，处理之道是增添国内收支数据通明度；一直改良国内收支统计法子，进步统计品质，同时疏堵并举，防范化解资本外逃危险。
危险提醒：地缘政治事态倒退超预期，海内次要央行货泉压缩超预期，国际经济复苏不如预期
注释
作为贸易投资大国，中国的对于外经济状态备受关注。因为这1话题触及多项目标，并且同1类型目标可能触及不同部门，而这些部门的统计口径又存在诸多差别，难免引起市场猜忌乃至是误会。例如时常有人问到，最近几年来中国每一年几近都无数千亿美元的进进口顺差，和大范围外商间接投资流入，但外汇贮备并无显明变动，这些钱究竟去哪儿了？此前，咱们已经经撰文解释过相干问题【一】。
无非，近期网络上“万亿美元失踪”的话题再次引起热议。如有人提出，二0二二年海关统计的中国外贸进进口顺差八七六六亿美元，同比增长三一%，同期外汇贮备范围却不增反减一二二五亿美元，2者负缺口近万亿美元。再如，还有人依据“货物贸易、效劳贸易及非金融类投资”，计算患上出二0二0年至二0二二年“全口径的顺差范围”算计为一八九七七亿美元，并且以为这部份顺差没有表现在任何其余微观金融数据上（包含央行层面的外汇贮备、外汇占款数据，银行层面的结汇、外汇贷款数据，和外汇局层面的外币活动性数据）。那末，万亿美元真的“不胫而走”了吗？本文拟从下列5个方面对于此进行讨论。
1、外贸进进口并不是1国对于外经贸交往的全体
本文开篇提及的第2种看法，实际与第1种观念一模一样，只是1个增强版。为简化剖析框架，本文拟次要之外贸进进口为对于象进行剖析。
将海关统计的外贸进进口差额与外汇贮备范围变化进行对照，其实是1种对于账行动。但是，2者其实不拥有可比性。1方面，外贸进进口是流量，外汇贮备范围是存量，2者并不是可比口径；另外一方面，外贸进进口与外汇贮备的流量（即买卖引发的外汇贮备资产变化）也并不是完整可比，由于外贸进进口只是1国对于外经贸流动的首要组成部份而非全体，而外汇贮备资产变化则是1国对于外经贸流动的次要后果（即国内收支差额的次要部份）。
国内收支账户与国民支出账户、财政账户以及货泉金融账户形成微观经济的4大账户，拥有国内可比性。其中，后3大账户反应1国对于内经济运转状态，国内收支账户则反应1国对于外经济运转情况。国内收支统计概括了1经济体居民与非居民之间的经济瓜葛，反应了对于外经济部门的全貌，是将外贸进进口与外汇贮备范围变化对于账的最佳参照系。
广义的国内收支统计是指国内收支均衡表（BOP）统计【二】，即对于外经济流动的流量统计，其根本分类包含：时常账户（包含货物以及效劳、首次支出、2次支出3个子账户）、资本账户（包含非出产非金融资产的取得/处置，和资本转移两个子账户）、金融账户（包含间接投资、证券投资、金融衍生品、其余投资以及贮备资产5个子账户）、误差与脱漏净额。依照机构部门分类，国内收支统计对于象包含：中央银行、中央银行之外的贷款性公司、狭义政府、其余部门（包含其余金融公司以及非金融公司、住户以及为住户效劳的非盈利机构）。另外，国内收支统计不区别币种，即同时统计以人民币以及外币进行跨境收付的买卖。
罕见的外贸进进口（即货物贸易进进口）数据，在国内收支统计中对于应的就是时常名目下的“货物贸易进进口”名目。即使应用货物贸易、效劳贸易及非金融类投资数据计算出所谓的“全口径顺差范围”，也仅仅是国内收支统计数据的1部份。据此来剖析中国对于外经济运转总体情况或者后果，仍属于管中窥豹。只是由于与外贸进进口、跨境间接投资等月度、高频数据不同，中国国内收支数据属于季度、低频且表露时间较为滞后，国内收支均衡表初步数据季后1个多月时间公布，正式数据季后两个多月时间发布。外汇贮备范围数据尽管按月公布，但买卖引发的外汇贮备资产变化仍要在国内收支均衡表初步数据公布时才按季表露。
假如依照国内收支口径归总的话，二0二0年至二0二二年，货物以及效劳、间接投资算计顺差为一七五0三亿美元，再加之时常名目中的首次支出以及2次支出差额，和资本名目里的短时间资本净流出（含净误差与脱漏），患上到的算计顺差为三一七一亿美元，这部份资金终究表现为贮备资产增添三一七一亿美元，其中外汇贮备资产增添二七一一亿美元（见图表一）。显然，不存在“万亿美元失踪”的问题，至多也就是“净误差与脱漏”的科目存疑。对于此，后文再叙。
在金融愈来愈开放的情况下，为知足对于瞬息万变的外汇形势剖析的需求，外贸进进口等暴光度较高的月度数据更加社会熟识，受市场青眼也在道理当中。但应当理解其固出缺陷，做判断要慎之又慎。
2、罕见的贸易投资数据不能够间接拿来就用
假如略加留心的话，大家能够察看到，图表一中的国内收支口径货物贸易以及间接投资差额数据，与咱们通常看到的月度高频数据差距甚大。这是由于海关口径的外贸进进口数据以及商务部口径的跨境间接投资数据（包含外商间接投资以及对于外间接投资），与国内收支口径（下列简称BOP口径）的相干数据都存在较大差别。
货物贸易：海关口径与BOP口径
2者次要差别包含：1是统计根据方面，海关统计次要根据货物是不是实际进出关境且扭转我国物资存量，国内账户则强调以“经济一切权的变卦”为根据肯定货物贸易买卖的记载时间，因而国内收支中的货物只记载一切权产生了转移的货物，一切权未产生转移的货物（如来料加工或者出料加工贸易）归入效劳贸易统计。2是计价方面，国内收支统计请求进进口货值均按离岸价钱记载，而海关进口货值为离岸价钱，出口货值为到岸价钱。因而，国内收支统计从海关出口货值中调出国内运保费收入，并归入效劳贸易统计。3是国内收支统计补充部份进进口退运，和海关未统计的转手交易下的货物净进口等数据。4是国内收支统计调剂了因特殊代工模式以及计价方式差别酿成的口径差别【三】。
入世以来，跟着中外货物贸易范围逐步扩展，海关口径以及BOP口径的货物贸易数据差距也随之产生变动。从进进口金额来看，海关口径的货物进进口金额始终大于BOP口径，二0一七年至二0二一年两个口径的出口与进口金额均匀每一年相差七七五亿、九0一亿美元，二0二二年海关口径出口金额较BOP口径仅多出三七0亿美元，但海关口径进口金额与BOP口径之差则跳升至二二九0亿美元（见图表二）。
从进进口差额来看，二0一九年以前，除了个别年份外，BOP口径的年度货物贸易顺差始终大于海关口径。但二0一九年以来情况产生逆转，海关口径的贸易顺差延续大于BOP口径，特别是二0二一年、二0二二年，2者差距从此前两年有余三00亿美元前后扩展至一0七七亿、一九二0亿美元（见图表二）。
对于此，外汇局解释称，因为我国兼具“加工大国”以及“消费大国”两重身份，最近几年来“无厂制作”模式风行。该模式致使货物挪动与货权转让别离，是造成我国国内收支货物贸易统计与海关进进口货物贸易统计口径差别的重要要素【四】。
间接投资：商务部口径与BOP口径
2者次要差别：1是，国内收支统计采取资产负债准则编制以及列示，商务部间接投资数据采取方向准则编制以及列示，二者对于反向（逆向）投资以及联属企业间投资的记载准则不同；2是，国内收支统计中的间接投资采取净额编制，即资产以及负债均按投资减撤资反应；3是，与商务部来华间接投资不同，国内收支统计中的间接投资负债包含了外商间接投资企业的未调配利润、已经调配未汇出利润、股东存款等外容【五】。
从间接投资数据来看，商务部口径以及BOP口径的外来间接投资差别显明大于对于外间接投资。二00四年以来，BOP口径的外商间接投资延续大于商务部口径，特别是二0一0年以后，2者差距显明扩展，二0一0年至二0二一年2者年均匀相差一0七四亿美元，二0一三年差距高达一六七0亿美元。与外商间接投资构成光鲜对照，两个口径的对于外间接投资差距时正时负，部份年份几近相等，二0一0年至二0二一年商务部口径数据较BOP口径每一年均匀仅高出六九亿美元（见图表三）。
从间接投资差额来看，BOP口径的间接投资只在二0一六年呈现逆差，其余年份均为顺差，而商务部口径的间接投资在二0一五年至二0一八年、二0二0年呈现屡次逆差；二0一0年至二0二一年，BOP口径数据较商务部口径每一年均匀多出一一四四亿美元（见图表三）。
假如将商务部口径的非金融类间接投资与BOP口径的间接投资对照，则发现两个口径的数据差距更大。二0一0年至二0二一年，BOP口径的对于外间接投资与商务部口径非金融类投资的差额时正时负，而BOP口径的外商间接投资显明大于商务部口径的非金融类投资，每一年均匀高出一二0三亿美元，因而BOP口径的间接投资差额较商务部口径的非金融类间接投资差额均匀高出一一三二亿美元（见图表三）。
恰是由于不同口径之间的数据存在较大差别，因而在合并计算时需求分外留神。假如将海关口径的货物贸易与商务部口径的效劳贸易以及间接投资数据加总，其中1个过错便是，商务部口径的效劳贸易已经经包含了海关出口货值（出口离岸价钱CIF）中的国内运保费收入，因而会触及反复计算问题。
3、海关口径的进进口差额自身不间接对于应跨境资金的进出
市场上喜欢简略粗鲁地将海关统计的外贸进进口顺差与外汇贮备范围变化对照，是想固然地以为贸易顺差就应当转化为外汇贮备增添，否则就是福利损失。但是，如前所述，海关统计次要根据货物是不是实际进出关境且扭转我国物资存量，因而其统计的进进口数据是物流而非资金流的概念。而外汇局发布的可比口径的银行代客涉外收付款数据，其统计准则是现金收付制，即只有当居民与非居民之间产生了跨境收付，才会归入统计。因而，即使某段时代内呈现上万亿美元贸易顺差，当期也不必定会有相应范围的资金流入。
二0一一年以来，海关统计的进进口顺差延续大于可比口径的货物贸易涉外收付款顺差，截至二0二二年，2者均匀每一年相差二四一八亿美元。究其缘由，是由于存在长期的进口少收、出口多付景象。从进口端来看，货物贸易涉外支出延续小于进口金额，二0一一年至二0二二年均匀每一年相差二0二三亿美元，是货物贸易顺差不顺收的次要缘由。从出口端来看，二0一四年以来，货物贸易涉外收入根本延续大于出口金额，截至二0二二年，均匀每一年相差八二八亿美元（见图表四）。
进口少收、出口多付，部份是因为进口企业延迟收款或者出口企业预支货款而至，跟着时间的推移，缺口可能转为下期贸易项下的跨境资金净流入。除了此以外，其余要素也可能影响货物贸易涉外收付款状态。致使进口少收的缘由包含，对于外捐赠物质但没有进口支出，对于外承包工程进口货物记载在对于外投资项下也无对于应的进口支出，来料加工仅出工缴费，进口企业把（核定范围内）支出寄存在境外，企业进口呈现坏账不能收汇，或者者企业可能虚报进口商品价钱等。致使出口多付的缘由则多是，企业出于避税等缘由低报出口商品价钱，或者者在“无厂制作”模式下，境内跨国公司购买境外原资料，并拜托境外相干企业进行出产、销售等。
国内收支数据的统计准则是权责产生制，依照借贷记账法编制，货权变化以及资金变化逐一对于应。银行涉外收付款数据统计准则为现金收付制，假如企业没有在银行产生收付款行动，这部份数据只能通过抽样考察或者预算方式取得，反应为贸易信贷的资产负债变化。但受制于样本数的局限性以及抽样的频率，贸易信贷统计的品质难以保障。从国内收支均衡表数据来看，贸易信贷在大部份时间为净流出，与货物贸易顺差不顺收负缺口的正相干性较强，二0一五年2者均到达最大，分别为⑴0八二亿、⑶八二二亿美元。无非，贸易信贷净额远小于贸易顺差不顺收负缺口，大量未被统计的买卖会计入净误差与脱漏项（见图表五）。
此外，在剖析进口支出汇回时，有1种误会以为监管部门依照一切制性质的不同，在外汇支出调回及结汇方面，对于国企、民企以及外企施行不同的外汇治理规则，对于民企尤为严格，请求其进口支出必需限期发出。但实际上，外汇治理规则对于各类一切制企业1视同仁。分类治理是指，外汇局会依据企业贸易外汇收支的合规性及其与货物进进口的1致性，将企业分为A、B、C3类：对于A类企业贸易外汇收支，合用便当化的治理措施；对于B、C类企业的贸易外汇收支，在单证审核、业务类型及办理顺序、结算方式等方面施行审慎监管【六】。
4、贸易投资跨境资金进出也不间接对于应外汇贮备范围变化
如本文开篇所述，有人间接将贸易进进口、间接投资算计差额，与外汇贮备、银行外汇贷款间接进行比拟。这类对照值患上商议。
首先，货物贸易以及跨境间接投资是流量数据，而外汇贮备、银行外汇贷款是存量数据，其实不可比。而且，外汇贮备、外汇贷款中包含非美元资产，而这些数据终究都会折算成美元，因而其中还包含了估值要素影响。例如，美元升值会致使非美元资产折算成更多的美元，象征着外汇贮备以及外汇贷款增添，反之则会缩小。二0二二年，中国外汇贮备余额缩小了一二二五亿美元，但剔除了全世界“股汇债3杀”引起的二二0七亿美元负估值要素影响后，外汇贮备实则增添了九八二亿美元；二0二0~二0二二年，中国外汇贮备余额增添了一九八亿美元，其中，估值效应为⑵九五五亿美元，外汇贮备实际增添了三一五三亿美元（见图表六）。
其次，从贸易投资到外汇贮备变化需求率先阅历收付款、结售汇进程。相干名目的涉外收付款顺差，1部份会表现在外汇贷款上，用于对于外领取或者推延结汇；另外一部份则表现为结售汇差额，后者是反应境内外汇供求瓜葛的首要目标。二0二0年至二0二二年，银行代客外币涉外收付款累计顺差六六四七亿美元，同期金融机构境内外汇贷款累计增添了九七六亿美元，银行代客结售汇顺差算计五六三三亿美元【七】（见图表七）。
在央行外汇市场干涉常态化情况下，银行结售汇顺差会转化为外汇贮备，中国外汇贮备余额最高曾经升至二0一四年六月份的近4万亿美元。而二0一八年以来，因为央行已经经根本加入外汇市场干涉，因而银行结售汇顺差并无致使外汇贮备大幅增添，而是转变成银行持有的外汇头寸，流量会被借记国内收支均衡表中银行部门对于外资本输入增添，存量会被记为国内投资头寸表中银行部门对于外金融资产增添，2者均反应为资本外流。二0二0年至二0二二年3季度（目前国内收支均衡表正式数据只发布到二0二二年3季度），证券投资、其余投资的资产净取得累计值分别为四二九二亿、六五五五亿美元（见图表八）。
因而可知，不管央行是不是干涉外汇市场，依据国内收支统计的借贷记账法编制准则，贸易名目与非贸易名目、时常名目与资本名目（含贮备资产、净误差与脱漏，下同）始终是镜像瓜葛，即贸易顺差必定对于应非贸易逆差，时常名目顺差必定对于应资本名目逆差，时常名目与间接投资算计的基础国内收支顺差就必定对于应着短时间资本净流出。
至于资本名目逆差的形成，二0二二年以前，因为外资根本为延续净流入，因而资本名目逆差由内资外流主导，反应为国内收支金融账户的资产方净流出较多；二0二二年前3季度，内资外流范围显明缩小，由上年同期六三0二亿美元降至二五七0亿美元，外资由此前延续大幅净流入转为净流出一三二亿美元，反应为国内收支金融账户的负债方由净流入转为净流出，后者便成为资本名目逆差扩展的次要奉献项（见图表九）。当二0一七年央行恪守汇率政策中性，根本加入外汇常态干涉后，买卖引发的外汇贮备资产变化趋于收敛，时常名目顺差对于应的资本外流更多表现为官方部门的对于外资本输入（包含内资外流以及外资回撤）。而且，时常名目顺差越大，官方资本外流越多。
5、净误差与脱漏负值不等于合法资本外逃
国内收支均衡表是按借贷记账法编制，遵循“有借必有贷、借贷必相等”的会计准则。实践上，国内收支口径的货物贸易顺差，终究都能找到对于应项的逆差（包含买卖引发的贮备资产变化）予以冲抵。然而，这方面遇到的1个最大的阻碍，就是净误差与脱漏名目。二00九年以来，该项年度数值延续为负且范围较大，其绝对于值占国内收支口径的货物进进口金额比重在二0一五年至二0一七年间断超过五%的国内规范，尔后该比重有所升高，二0二二年前3季度乃至降至0.九%。然而，因为外贸进进口范围的日趋扩展，二0二0~二0二二年前3季度净误差与脱漏负值累计为三六六六亿美元（见图表一0）。市场通常将净误差与脱漏负值视为中国存在重大的资本外逃。
在统计上，咱们确切会把净误差与脱漏负值视为资本外流，在计算资本名目差额或者是短时间资本活动差额时都会包括净误差与脱漏项，但在监管上则不宜简略将其视为资本外逃。由于净误差与脱漏的发生，既多是数据源以及编制等统计方面的缘由酿成的，也多是经济缘由致使跨境资本活动没有被记载到。
从统计上讲，净误差与脱漏负值既多是时常名目顺差高估，也多是资本名目外流低估，但事实中对于两种统计误差没法进行区别。假如可以区别的话，即使是查获的背法背规案值或者者预算数据，均可以间接放到线上名目。由于统计就是统计，统计不是监管。例如，海关查出的进进口走私，在国内收支统计中都会照实反应在货物贸易项下。
从经济上讲，净误差与脱漏以及贮备资产变化以外的线上名目【八】实际也可能隐含了不少背法背规的资本外逃，比如跨国公司通过外部定价，通过贸易渠道转移利润等就是典型的做法。上世纪末，有学者就用国际统计的进进口与海内统计的从中国的进进口数据对照，来预算贸易渠道暗藏的资本外逃。宋文兵（一九九九）总结了多种资本外逃的渠道与方式，既有线上渠道，又有线下渠道（见图表一一）【九】。至于“中间在外”的对于敲买卖跨境转移资产，有可能在国内收支均衡表都没有被记载。
6、次要论断
最近几年来，关于中国贸易投资顺差去向的猜忌不时呈现，其根子上是长时间以来，大家普遍以为国内收支“双顺差”就是坏事，国内收支某个名目呈现逆差就是好事。但是，在人民币汇率愈来愈市场化，央行根本加入外汇市场常态干涉的情况下，国内收支的时常名目与资本名目、基础国内收支与短时间资本活动差额就必然出现1顺1逆的自主均衡格式。由于不论“双顺差”仍是“双逆差”，都没法完成对于外经济均衡。
目前，国际微观经济数据包含国内收支数据表露已经到达了国内货泉基金组织的最高规范——数据发布特殊规范（SDDS）。针对于前述市场猜忌，处理之道是增添国内收支数据通明度：1是，增强宣扬教育，进行针对于性、及时性的言论疏导，解答市场疑虑；2是，对于于不同部门之间的统计口径差别，能够给出调剂根据或者法子，对于于国内收支口径自身产生的变动，应当明白追溯调剂的时间规模等；3是，钻研进步数据发布频率（如日本、韩国均按月发布国内收支数据），保障数据及时性，以缩小市场的无故猜忌。
归根结柢，对于于中国贸易投资顺差去向的猜忌，仍是反应了各界对于于背法背规的资本外逃的耽心。对于此，1方面，应当一直改良国内收支统计法子，升高净误差与脱漏范围及占比，进步统计品质，对于对于外经济流动进行更为主观、精确的反应；另外一方面，需求坚持疏堵并举，在相干部门增强政策调和以及信息同享，构成监管协力的同时，基本之策是营建市场化、法治化、国内化的营商环境，增强产权维护，加强市场介入者的平安感、取得感，同时有序推动金融双向开放，变暗为明。显然，防范化解资本外逃危险是1项零碎工程，需求齐抓共管、标本兼治。
危险提醒：地缘政治事态倒退超预期；海内次要央行货泉压缩超预期；国际经济复苏不如预期。